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久旱甘露:承包商PPP資產如何證券化

文章來源:中國建筑企業協會    最后更新時間:2017-01-04    閱讀次數:

  錢投到PPP之后,如何退出,要等30年嗎?國家部委開始大力推廣PPP資產證券化,建完就退出可期。承包商如何操作?

  日前,國家發展改革委聯合中國證監會發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》(發改投資〔2016〕2698號),為PPP項目資產證券化,并在上海證券交易所、深圳證券交易所專門開設一個二級市場,作出全面安排。

  資產證券化完全對口承包商PPP項目

  資產證券化,按照《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》(下稱《資產證券化管理規定》)第二條規定,是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持,通過結構化等方式進行信用增級,在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。

  承包商投資PPP項目大都可以資產證券化。以政府補貼為主的承包商投資PPP項目,在竣工后兩年后,基本上符合發改投資〔2016〕2698號文明確重點推動資產證券化的PPP項目范圍。

  (a)項目已嚴格履行審批、核準、備案手續和實施方案審查審批程序,并簽訂規范有效的PPP項目合同,政府、社會資本及項目各參與方合作順暢;

  (b)項目工程建設質量符合相關標準,能持續安全穩定運營,項目履約能力較強;

  (c)項目已建成并正常運營2年以上,已建立合理的投資回報機制,并已產生持續、穩定的現金流;

  (d)原始權益人信用穩健,內部控制制度健全,具有持續經營能力,最近三年未發生重大違約或虛假信息披露,無不良信用記錄。

  PPP項目資產證券化是保障PPP模式持續健康發展的重要機制。資產證券化是基礎設施領域重要融資方式之一,對提高PPP項目資產流動性、盤活PPP項目存量資產、加快承包商的資金回收具有重要意義。但承包商目前正在投資及即將投資的PPP項目該如何操作呢?

  可用性服務費是PPP證券化的最佳資產

  承包商PPP項目資產證券化的基礎資產是什么呢?按照《資產證券化管理規定》第三條規定,基礎資產,是指符合法律法規規定,權屬明確,可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產,可以是企業應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利,基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權,以及中國證監會認可的其他財產或財產權利。結合中國證券投資基金業協會公布的基礎資產負面清單,分析如下。

  (1)使用者付費,權益人為項目公司,大多難以作為基礎資產。比如管廊項目中的入廊費,市政道路項目中的廣告收入等,因不能形成穩定的現金流,難以成為基礎資產。當然,如高速公路、燃氣等收益權等相對穩定的資產,可以作為基礎資產。

  (2)資源補貼收入,權益人為項目公司,基本難以作為基礎資產?;A設施產權等不能直接產生現金流、僅依托處置資產才能產生現金流,不能作為基礎資產。土地出讓收益權等資源補貼即使可以合法產生現金流,因有較大不確定性,不能作為基礎資產。

  (3)政府財政補貼,權益人為項目公司,是優良的基礎資產。在PPP項目合同下,地方政府按照事先公開的收益約定規則,應當支付或承擔的財政補貼??梢砸暈槌掷m、穩定的現金流,是不在負面清單的基礎資產。

  (4)PPP項目債權,權益人是金融機構,可以資產債權化,但不在本文討論之列。

  (5)PPP項目股權,權益人是承包商等社會資本,不在負面清單之內,但不屬于債權及資產收益權,是否為中國證監會認可作為基礎資產,本文暫不討論。

  以上可見,政府財政補貼是承包商PPP項目資產證券化的主要基礎資產,符合現行規定,具有較大的操作可能性。

  進一步來說,哪些政府財政補貼合適作為承包商PPP項目資產證券化的基礎資產呢,根據PPP項目不同類型,分析如下。

  就非經營性PPP項目而言,政府財政補貼一般分可行性服務費、運維績效服務費。

  (a)可用性服務費一般對應著新建及改建項目的建設總投資及其在運營期的回報,在項目建成兩年后,可用性服務費對應的績效考評已經通過,資產上無任何瑕疵和負擔。這部分資產證券化可以不需要最終權益人承包商等來擔保,實現和承包商的隔離。

  (b)運維績效服務費一般對應運營期運營及維護成本,資產上有對應著大量的運營及維護義務,只有通過每年績效考評后才能獲得現金流,能否獲得現金流以及獲得多少存在不確定性。這部分資產證券化需要最終權益人承包商等來擔保,難以解決承包商出表的問題。

  就準經營性項目而言,政府財政補貼主要是可行性缺口補貼。鑒于大多數PPP項目使用者付費不足以運維成本,可行性缺口補貼可以分解為可用性服務費及運維缺口補貼。運維缺口補貼資產屬性與運維績效服務費相同。

  就經營性項目而言,不存在政府財政補貼。

  可見,可用性服務費是PPP資產證券化最具操作性的基礎資產。

  承包商PPP資產證券化操作流程

  PPP資產證券化產品以可用性服務費為基礎資產,以PPP項目公司為原始權益人,并據此搭建交易結構,交易結構概述如下。

  (1)投資人通過與證券公司簽訂《認購協議》,將認購資金以專項資產管理方式委托證券公司管理,證券公司設立并管理專項計劃,投資人取得資產支持證券,成為資產支持證券持有人。

  (2)證券公司與PPP項目公司簽訂《基礎資產買賣協議》,約定將專項計劃募集資金用于向PPP項目公司購買基礎資產,基礎資產為PPP項目公司依據PPP項目合同享有的可用性服務費。

  (3)政府實施機構簽署《PPP項目合同可用性服務費轉讓確認書》,明確實施機構放棄可用性服務費抗辯權等。

  (4)證券公司與銀行簽訂《監管協議》及《托管協議》,約定在專項計劃收款日將監管賬戶內全部余額劃入專項計劃賬戶,由銀行專項計劃資產進行托管。

  (5)證券公司與承包商簽訂《差額支付協議》(如需要),約定可行性服務費收益不足部分由承包商補貼。

  (6)在計劃管理人分配日,證券公司依據《計劃說明書》及相關文件的約定,向托管銀行發出分配指令,托管銀行根據分配指令,將相應資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用于支付資產支持證券本金和預期收益。

主要交易文件

交易結構圖

  收益不足部分由承包商補貼

  承包商PPP資產證券化還有如何增信、如何補償收益不足、如何表外處理、如何退出項目公司等一系列問題。本文限于篇幅不討論。

  在國家部委大力推動PPP及其資產證券化的背景下,承包商一方面要大力儲備PPP項目,另一方面要預先安排PPP資產證券化的退出路徑。才能真正抓住PPP的東風。

  (作者單位:瀛和律師機構PPP中心暨上海瀛東律師事務所)

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