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上半年經濟增速壓力有限 地產將迎大周期拐點

文章來源:中國建筑企業協會    最后更新時間:2017-03-01    閱讀次數:

  1. 加息之前短期平靜

  1.1 商品和股市領漲

  17年以來,鐵礦石、銅和黃金等部分商品價格依舊表現出色,而股市的表現也普遍不俗,美日歐和香港、A股等新興市場股市也普遍上漲。

  港股通資金流入與人民幣匯率。在所有股市中,港股以10%的漲幅領漲全球。自16年以來,隨著人民幣匯率貶值預期的升溫,滬港通南向流入的資金明顯增多,因而有觀點認為人民幣匯率貶值推動了港股的上漲。我們觀察到在16年港股通在5月、8月和12月有過3次密集的資金凈流入,均與人民幣階段性貶值加速有關,但17年以來由于人民幣匯率走穩,因而并未觀察到港股通資金流入加速的跡象。

  17年來美元走弱,黃金港股反彈。而一個比較有意思的現象是,本輪港股的反彈與黃金價格的反彈幾乎同時發生,而港股和黃金其實是截然不同的兩類資產,而唯一將兩者掛鉤的因素是美元。今年以來美元明顯走弱,而這不僅有利于黃金,也有利于以港股為代表的新興市場。

  1.2 17年2季度:加息風險上升

  美元走強沖擊全球?;仡?6年4季度,當時港股一度大幅下跌,核心原因也在于美國開始本輪的第二次加息,美元走強沖擊全球新興市場。

  聯儲加息預期強化。按照美聯儲的預測,到2017年末的聯邦基金利率均值約為1.4%,意味著2017年還有3次左右的加息,因而市場普遍把12月的加息視為鷹派加息。

  17年2季度:加息風險上升。從期貨市場來看,之前市場預期17年加息2次,最早在6月加息,但進入3月以來風云突變,目前最新的預測是最早3月加息,17年加息3次。

  1.3 美國加息看經濟,經濟靠存貨

  美聯儲有兩大目標:通脹穩定和促進就業。目前美國通脹穩步回升,而失業率早在16年初就降至5%以下的低位,按照經典的泰勒公式,美聯儲早就該持續加息了,然而事實卻是16年全年美聯儲僅僅加息一次,核心原因在于美國經濟狀況并沒那么好,16年的GDP增速僅為1.6%,是過去幾年最低的,尤其16年上半年增速只有1%左右,僅僅是3季度GDP增速達到3.5%,因而僅夠支持4季度加息一次。

  從美國經濟增長的結構來看,過去一年消費的貢獻低迷,和低失業率明顯不符,一個重要的原因在于目前美國勞動參與率僅為63%,意味著只有一半人有工作,因而對消費形成制約。去年3季度GDP增速跳升至3.5%,主要的貢獻是出口和存貨,但是在強美元下4季度出口的貢獻已經轉負,只有存貨的貢獻還在穩步上升。

  庫存周期很短,還看設備投資。從經濟周期的角度看,主要存在著三大周期,分別是基欽周期、朱格拉周期和康波周期,都與投資高度相關,其中基欽周期由存貨投資驅動,朱格拉周期由設備投資驅動,而康波周期往往由地產投資驅動。目前美國上一輪地產周期剛剛結束,而設備投資持續低迷,唯一有起色的是庫存投資,說明本輪美國經濟反彈仍屬于庫存周期,未來經濟能夠持續回升,關鍵看設備投資能否啟動。

  企業減稅:改變投資預期。而特朗普減稅政策的核心是給企業減稅,不管企業大小,企業所得稅稅率一律從35%降到15%,因此意味著美國的企業可能會加大投資力度,而中國和日本的企業可能會搬到美國去,因而啟動一輪設備投資周期的概率并不低。

  新興市場短期喘息。因此,由于4季度美國經濟短期走弱,使得年初美元貶值,給了新興市場短期喘息的機會。反過來說,如果未來美國減稅預期明確、加息加快,美元再度升值,那么黃金和港股都有再度回落的風險。

  2.16年加杠桿起泡沫

  2.1 16年穩增長靠天量融資

  16年主要目標“穩增長”。16年初制定的GDP增速目標區間為6.5%-7%,但是1季度的GDP增速就已降至6.7%,因而政策核心目標是穩增長,竭盡全力保住全年6.5%的經濟增長底線。全年下來,GDP增速穩定在6.7%,而工業增速也保持在6%左右。

  經濟回升:工業品產量新高。從工業微觀數據來看,16年經濟的恢復情況比GDP和工業的平穩增速要樂觀的多,不僅發電量增速、粗鋼產量增速都回升到了10%左右,挖掘機、貨車增速也在16年末回升到30-50%左右水平,接近11和13年經濟短周期反彈的高點。

  基建發力:政府大力加杠桿。而經濟的再度回升依然歸功于投資,尤其16年的基建投資增速高達16%,是穩增長的主要貢獻。而在基建投資高增的背后,是政府的天量融資,16年政府相關凈融資已經超過10萬億,包括7萬多億的國債和地方債,1.3萬億的城投債還有1.4萬億的政策金融債。

  房地產、制造業投資反彈。雖然全年來看基建投資貢獻最大,但從月度走勢來看,下半年的經濟回升反而伴隨著基建投資增速的回落,因而地產和制造業投資的回升應是工業經濟邊際改善的主因。

  穩增長還是靠地產。地產投資的貢獻依然突出,發電量增速的反彈明顯伴隨著地產投資的回升。

  中游復蘇?也是靠地產。挖掘機等中游行業產品增速的回升也與地產銷售增速的回升高度相關,說明中游復蘇的背后其實還是地產周期在發生作用。

  16年居民房貸大加杠桿。但是本輪地產繁榮的背后,靠的是居民的天量房貸。16年商品房銷售金額約12萬億,其中10萬億是商品住宅,考慮二手房之后的全年房地產交易額大約在16萬億左右,而這背后的居民房貸接近8萬億,包括6萬億的中長期貸款和2萬億左右的公積金貸款。

  因此,16年經濟企穩的背后,還是熟悉的配方,通過天量融資,推動地產和基建回升并穩定經濟。而所有的融資,都會經過銀行,比如房貸靠銀行發放,國債企業債靠銀行購買,因此所有的融資都會形成相應的銀行資產,而從全部銀行的資產負債表可以看出,16年銀行業國內資產增加25萬億,其中對政府6萬億,對居民6萬億,對企業5萬億,對其他金融機構8萬億,但后者其實就是影子銀行,假道其他金融機構最終把資金輸送到基建和地產項目。

  融資持續超增,經濟未見增長。但不同之處在于,16年穩增長所使用的貨幣量遠超過去歷史。去年我們政府加社會融資總量達到25萬億,創造的GDP僅為5-6萬億,而早在07年時我們每年的新增GDP就在5萬億左右,而當時只需要投入7萬多億的融資。

  2.2 貨幣推漲房價,地產泡沫已現

  要素稟賦驅動增長。從經典增長理論的角度,經濟增長由勞動力、資本和技術進步三大要素稟賦共同驅動。

  中國青年人口拐點已現。從中國的人口結構來看,2011年15-64歲的勞動年齡人口數量已經見頂。

  人口紅利消失,工業潛力下降。過去我國處于人口紅利期,擁有大量廉價勞動力,與之對應的是工業的大發展。我國過去的非農就業主要有兩大來源,一是新增勞動力,每年約500萬,二是農業轉移勞動力,每年約1000萬,總計約1500萬,對應過去10年年均3%的非農勞動力增速。然而隨著城市化率超過50%,農村轉移勞動力數據趨于下降,而隨著人口老齡化的到來,新增勞動力人數也開始下降,這兩者均意味著工業就業的增長步入尾聲,事實上從13年開始,工業就業就步入了負增長,也意味著工業生產潛力下降。

  貨幣對漲價有效。由于勞動力人口的下降,中國經濟潛在增速持續下滑,而為了實現每年平均7%的GDP增速,我們只能投入越來越多的貨幣,但是天量貨幣既不能形成經濟增長,又不會消失,必然會產生其他的作用。而我們觀察到從08年全球金融危機開始,總融資增速和PPI以及房價漲幅高度相關,這也意味著超增的貨幣只對漲價有效,容易形成通脹和房價上漲等價格現象。

  地產銷量創造歷史。全球歷史經驗表明,隨著人口老齡化的到來,地產市場會迎來大周期的拐點。而在中國資本市場,2013年的時候已經形成共識,認為13年應該是中國地產市場的頂部,事后來看,13年的住宅新開工達到1400萬套的頂峰,1160萬套的新房銷售也是短期頂部,但是16年的新房銷售預計接近1400萬套,比13年又多了20%,再度創造了歷史。

  貨幣推漲房價,地產泡沫已現。因此,本輪房價上漲其實已經與人口結構角度的剛性需求無關,而是徹頭徹尾的金融現象。政治局會議強調“房子是用來住的,不是用來炒的”,其實反映了一個樸素的真理,就是房地產只應該反映居住和租金的價值,與經濟增長相匹配。但從主要一線城市來看,本輪房價漲幅均遠超同期GDP名義增速,也意味著本輪房價上漲沒有經濟的支撐,而是貨幣超發導致的泡沫現象。

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